財政支援策の段階的廃止に伴い企業倒産は増加の見通し

要約

• 世界経済は2021年と2022年に力強いペースで成長すると予想されています。しかし、新型コロナウイルス感染症のデルタ株やサプライチェーンのボトルネックなど、回復の足取りを弱めかねない下振れリスクは残っています。

• 2022年末には、ほとんどの調査対象国で企業倒産がパンデミック前と比べ増加すると予想されます。これは主に、2020年に政府の支援措置で「救済された」企業が倒産するため、そして、倒産率が「通常」レベルに戻るためと考えられます。景気回復の減速が倒産件数をさらに押し上げる追加要因となるケースもあるでしょう。

• 2021年と2022年の累積倒産件数がパンデミック前比で最も高い伸びを示すと予想されるのは、イタリア(+34%)、英国(+33%)、オーストラリア  (+33%)です。

世界の企業倒産は、新型コロナのパンデミックにより世界経済が後退局面に陥った2020年に14%減少しました。2021年にはさらに1%のわずかな減少が見込まれますが、これは、2021年初め時点の増加予想からの大幅な下方修正となります。企業倒産が今年もまだ低位にとどまると予想されるのは、多くの国で財政支援措置の期間が延長されているためで、破産法の改正を通じた支援が一部で継続していることも、その理由と考えられます。地域別では、欧州で2021年に企業倒産の増加が見込まれる一方、北米とアジア太平洋では減少傾向にあります。

2022年には、ほとんどの国で財政支援策がそれまでに完全に廃止されている見通しであるため、世界の企業倒産は33％増加すると予想されます。財政支援がなくなれば、企業倒産件数は「通常レベルに戻る」ことになるほか、2020年に倒産を免れた一部の企業は破綻に向かうと予想されます。結果、3つの地域すべてで企業倒産は増加するでしょう。

デルタ株で2021年に景気回復が減速か

ワクチン接種が進展を続けているなか、世界経済は、新型コロナのパンデミックがもたらした2020年の後退期から回復に向かう岐路にあります。世界のGDP成長率は2020年に3.5%のマイナスとなりましたが、2021年には5.8%のプラス成長に回復する見通しです。2021年の成長予測は6カ月前の予想を若干下回るものですが、これは、感染力の強い新型コロナウイルスの新たな変異株、デルタ株を受けたものです。このデルタ株により行動制限措置の緩和に遅れが生じ、回復ペースが弱まりました。大半の国で完全な経済再開がまだ実現していないため、2021年にも財政支援が部分的に延長されているケースが多く、物価上昇圧力が強まっている中でも緩和的な金融政策が継続されています。

景気回復のペースは、ワクチン接種率が全般に高い先進国と、接種のペースが遅い新興国で不均一なものとなっています。欧州主要国のワクチン接種率はおおよそ70%～80%（1回目以上）で、米国はワクチン接種が最も進んでいる国の一つですが、足元では複数の欧州諸国の接種率が米国を上回っています（米国は64%で足踏み）。一方、新興国では一般に先進国ほど接種率が高くなく、中国やインド、トルコ、ブラジル、南アフリカといった主要新興国で20%～75%となっています。

経済予測に対する最も重要な下振れリスクはデルタ株と考えられます。感染者数は主要先進国の一部で再び増加しており、新規感染者数の急増を受けて行動制限措置の再導入や延長に踏み切った国もあります（日本、オーストラリア、ニュージーランド）。デルタ株はまた、ブラジル、ロシア、トルコ、南アフリカなど、ワクチン接種率の低い新興国にとっても深刻なリスクとなっています。

もう一つの景気下振れリスクは足元のサプライチェーンのボトルネックで、これによりリードタイムの長期化や生産コストの上昇といった事態が引き起こされています。ただ、特定のセクターを例外に（特に 自動車業界の半導体不足）、大半のセクターではサプライチェーンの混乱が今年下半期以降に解消し始める見通しです。さらに、消費者サービスの再開や財政支援の縮小に伴い、物の需要も低下すると見込まれます。ただ、サプライチェーンの混乱が予想以上に長引いた場合、それが景気回復を阻む要因となる可能性はあります。

2020年に6.5%のマイナス成長となったユーロ圏のGDP成長率は、2021年に5.1%のプラスに回復すると予想されます。ワクチン接種が進むにつれて行動制限措置は解除されつつあり、各調査では、顧客との接点の多いハイコンタクトサービスが正常化していく中で、サービス業のパフォーマンスが力強い回復を示す見通しが明らかとなっています。全般に、2020年に最も深刻な景気後退を経験した国が、2021年に最大の回復を遂げると予想されます。また、スペインやフランス、イタリアを始め、2020年に厳格な行動制限措置を導入した国で相対的に強い回復が見込まれます。ツーリズムが復活するに伴い、このセクターへの依存度の高い国（ポルトガル、スペイン、イタリア、フランス）では、観光客の増加が回復の追い風になるとも考えられます。しかし、感染リスクを避けるために旅行を控える人々がいるほか、入国制限措置もすべて撤廃されているわけではないため、向こう2年間はツーリズムのトレンドの完全な回復は見込めないでしょう。2022年のユーロ圏GDP成長率は、比較的堅調な4.4%増と予想されます。

英国の経済見通しは2021年初め以降改善しています。3度目の全国的なロックダウンの中でも経済活動は予想以上に持ちこたえ、2021年第2四半期には制限措置が解除され始めたことで力強い反発を示しました。英国経済は2021年に6.9%成長すると予想されますが、パンデミック前の水準に回帰するのは2022年以降となる見通しです。回復を主導しているのは消費者で、ホスピタリティ部門が高い成長を示しています。最後の制限措置が解除されていることから、この勢いは持続すると予想されます。ただ、製造業部門では投入物資の不足により活動が大きく抑制されており、この状況は今年下半期に徐々に改善する見通しですが、完全な解消は2022年以降と予想されます

欧州以外では、米国の経済活動は2021年第2四半期にすでにパンデミック前の水準を超え、GDP成長率は前年比で6.1%増に達しています。上半期にはワクチン接種の進展と経済再開が景気回復に大きく貢献しました。しかしその後は、サプライチェーンの問題により強い内需に対応するための在庫補充の動きが制限され、成長に影響が出ています。米国経済は2021年に5.5%拡大すると予想され、労働市場の急速な回復に支えられた強い内需がそのけん引役となる見通しです。米議会が今春承認した1.9兆米ドルのコロナ救済パッケージが追加的な景気下支え要因となっているほか、2022年には 1.7 兆米ドル規模の「米国雇用計画（AJP）」による成長押し上げ効果が実現する可能性もあります。来年のGDP成長率は 4.4%増と、在庫再積み上げを主な成長要因に、引き続き力強いペースが予想されます。

オーストラリアのGDPは2021年第2四半期に予想以上に速いペースで回復し、前年同期比0.7%増となりました。しかし、ここ数カ月間ではデルタ株の感染拡大が経済の足枷となっており、1日あたりの感染者数が記録的高水準に達しています。ワクチン接種の進展ペースはこれまでのところ幾分遅いものとなっており、1回以上の接種を終えた人口は全体の約65%となっています。このペースは足元で加速していますが、ロックダウンが再導入されたことから、第3四半期に成長はマイナスに転じ、今年通年では2.9%増と推定されます。また、その後2022年には3.8%の成長が見込まれます。

日本経済は2020年に4.7%縮小し、2021年にはその一部を回復する2.4%の成長が予想されます。デルタ株が今夏新たな感染の波をもたらし、第3四半期の見通しに影を落としています。7月に主要都市で発令された緊急事態宣言により、移動や消費行動が9月に入ってもしばらく抑制される可能性は高いでしょう。ワクチン接種は急速に進展していますが、依然として他の主要国には及ばないレベルです。2022年には堅調な輸出と消費回復を支えに、2.8%の成長が予想されます

現行の倒産件数は政府支援を受けた過度に低い水準

パンデミック発生当初の予想とは反対に、2020年には世界的な企業倒産の増加が実現しませんでした。むしろ、世界の倒産率は同年に14%低下しています。前回の倒産レポートでは、こうした状況を形成した要因は2種類の政策だと指摘しました。1つ目は、大半の国が企業破綻を回避するために行った倒産制度の見直し、そして2つ目が、パンデミックによる経済への打撃に対応し、中小企業を支援するために世界各国の政府が導入した政策措置です。

欧州では、フランス、ベルギー、イタリア、スペインといった国が2020年に倒産手続きの一時凍結や、手続きが認容されないことを表明する法律を制定しています。欧州以外では、オーストラリアが、破産手続きが開始可能となる未払債務の限度額を引き上げています。これらの国ではすべて、2020年に企業倒産の数が急速に減少しており、一方で、倒産法にわずかな変更しか加えなかった国や、まったく変更しなかった国では、全般に倒産件数の減少幅が小さくなっています。スウェーデン、デンマーク、オランダ、アイルランド、日本、米国などが後者の例として挙げられます。

倒産法の改正のほか、財政支援策も企業倒産を低位に抑える上で極めて重要な役割を果たしています。中でも、直接財政支援と納税猶予が最も効果的な政策措置となっています。欧州ではドイツ、フランス、オーストリア、ベルギー、オランダ、そして英国が大規模な財政支援を行っています。欧州以外では、米国やカナダ、オーストラリア、日本が揃って巨額の財政支援パッケージを導入しており、これが、GDPの減少幅に比べて企業倒産を非常に低い水準に抑えることに貢献しています。

 

 

2021年にも企業倒産は全般に非常に低いレベルにあり、多くの国で財政支援の期間が延長されていることがその主因と考えられます。図表1では、2021年の年初来の倒産件数を2019年のパンデミック前の水準と比較して示しています。それによると、企業倒産は大半の国で大きく減少しており、韓国（51%）、シンガポール（47%）、オーストラリア（44%）ではそれが特に大幅となっています。ここから、財政支援パッケージ（オーストラリアとシンガポールではさらに法的枠組みの著しい修正も）が大きな効果を発揮していることが分かります。

 

 

しかし、大半の国で倒産件数が急激に減少していることはまた、いわゆる「ゾンビ企業」が多数生み出された可能性も示唆しています。ここではそれを、「経済環境が正常な状態に戻れば存続できないと予想されるほど財務が脆弱な企業」と大まかに定義します。つまり、こうした企業は、金利が低水準にあるからこそ少なくとも当面は存続すると考えられます。

企業倒産は2021年下半期と2022年に増加する見通し

企業倒産はほとんどの国で2021年下半期と2022年に増加すると予想されます。2021年通年では、世界の企業倒産は前年比 1%の小幅な減少を示した後、2022年に33%と大きく増加する見通しです。

 

 

2021年の倒産件数予想は、2021年3月の倒産レポートで示した予測を大きく下方修正したものですが、修正の主因は多くの国で財政支援が延長されたことにあります。ただ、2021年下半期に支援スキームが段階的に廃止されるに伴い、GDPと企業破綻の通常の関係、つまり、この2つの変数が長期間にわたって維持している負の相関関係が2022年に復活し、先送りされていた多くの倒産がついに現実化すると予想されます。

2021年から2022年にかけた企業倒産の予想は3つの要因に基づいています。第1の要因は、本来であれば（財政パッケージや倒産猶予がない）2020年に発生していたであろう企業破綻の遅発効果です。

2020年に倒産から「救済」された企業の一部は、財政支援の終了後12カ月間に倒産に見舞われると予想されます。支援パッケージにより、企業は当面適度に強いキャッシュポジションを維持できると考えられます。存続不可能な経営状態の企業（ゾンビ企業）もそのキャッシュを取り崩すことで時間を稼ぐことができます。こうしたゾンビ企業は、財政支援の終了後12カ月間で倒産すると予想されます。

 

 

倒産予想の根拠となる第2の要因は、財政支援が段階的に廃止されることで、これをきっかけに企業倒産は基本的に「通常」レベル、つまりパンデミック前に観測されていたものに近い水準に向けて増加する見通しです。調査対象国の約半数で財政支援の段階的廃止がすでに2021年上半期、あるいはそれ以前に行われています。支援が比較的早い時期に終了したのはブラジルやトルコ、ロシアといった国です。残る半数の国では、2021年下半期かそれ以降に廃止となる見通しです。例えば、オーストラリア、アイルランド、日本、スペイン、スウェーデンでは2021年第4四半期まで支援が継続されるほか、韓国ではさらに2022年第2四半期まで延長されています。

倒産予想の第3の根拠となる要因は経済発展の影響で、これは2つの要因に依存しています。それらは、GDPと潜在GDPの差（回復の強さ）と、このGDPギャップに対する企業倒産の感応性です。この第3の要因は、景気サイクルに対する企業破綻の動きを捉えるものです。長期間にわたる双方の関係に基づくと、景気の拡大局面では倒産件数が一般に減少し、景気減速もしくは後退局面で増加することが分かっています。この感応度は経済学で「弾力性」と呼ばれ、GDPの変動に伴い倒産件数が変化する程度を測定します。

地域別では、今年は欧州で倒産件数が増加すると予想される一方、北米とアジア太平洋では減少傾向が持続する見通しです（図表2）。北米では、米国政府による強力な財政支援と力強い景気回復を背景に、倒産件数がまだ非常に低い水準にあります。また、アジア太平洋でも財政支援が比較的長期間にわたって継続されています。ただ、2022年にはこれら3つの地域すべてで企業倒産が増加し、最大の伸びはアジア太平洋で、それを下回る伸びが欧州と北米で確認される見通しです。アジア太平洋地域では2021年の低位からの高い伸びとなる一方、北米では、相対的に強い米経済の成長がある程度の倒産抑制効果になると予想されます。また、欧州では2年連続で倒産件数が増加する見込みです。

2021年と2022年の国別の予想を見ると、破綻件数は2022年にもパンデミック前との比較で高い水準にとどまる見通しです。2020年から先送りされた企業倒産と、財政支援の終了に伴い「通常」レベルに向かう企業倒産、そして、GDP成長率が企業破綻に及ぼす影響を考え合わせると、調査対象国の大半で倒産件数が増加すると予想されます（図表3と図表4）。イタリア（+34%）、英国（+33%）、オーストラリア（+33%）では、倒産件数がパンデミック前比で最も高い伸びを示すと考えられます。オーストラリアでは財政支援が2021年末にかけて終了するため、倒産件数の増加は主に2022年になると予想されるほか、イタリアと英国では、2021年と2022年に分散して増加が観測されながらも、最大の伸びは2022年となる見通しで す。

オランダでも倒産件数はパンデミック前比で2022年に比較的高い伸び（+26%）を示すと予想されます。ただ、2021年には財政支援で低位に抑制されているため、オランダの件数増加は2022年になってから発生する見通しです。他の主要国では、スペイン（+26%）やフランス（+23%）、米国（+6%）などでも2022年に増加が予想されます。スペインでは景気回復の勢いが限定的なことから、倒産件数の増加は主に2021年となるほか、フランスでは、ゾンビ企業の倒産と2021年第2四半期までに終了する財政支援を主因に、2021年と2022年の両年に増加が見込まれます。また米国では、倒産件数が2022年に2019年比で6%増加すると予想されます。増加が見込まれるのは2022年になってからで、その程度も、景気回復の勢いが強いことと、2020年から2021年に企業倒産がさほど大きく減少 しなかったことによりベース効果が小さいことからも、限定的となる見通しです。

2022年までの企業倒産の動きが比較的安定している国もあります。ドイツ（+2%）と、ドイツほどではないものの、スウェーデン（+3%）、そして日本（+4%）がその例です。これらの国では、パンデミックにもかかわらず、倒産件数がほぼ通常レベルに戻っています。とはいえ、付録の表1が示すように、前年比の変動は大きい場合もあります。例えば、ドイツでは2020年に倒産件数が16%減少し、2021年にはさらに1%の減少が見込まれていますが、2022年には22%増加する見通しであり、正味の効果は、パンデミック前からのわずかな上昇 となります。

ブラジル（-35%）、韓国（-15%）、そしてアイルランド（-10%）は、2019年との比較で2022年に倒産件数の大幅な減少が見込まれる唯一の国です。アイルランドでは2020年の減少幅がさほど大きくなかったため、ベース効果は大きくありません。さらに、財政支援が2021年第4四半期まで継続されるほか、景気回復の強さも倒産件数を減少させています。韓国でも、財政支援が長期間にわたり延長されたことが、2022年にも低い倒産件数が見込まれる根拠です。またブラジルでは、景気回復の足取りが十分に強いものであるため、倒産件数は向こう2年間にわたって足元の低水準に抑制される見通しです。

2022年以降については、企業倒産は再び減少し始めるか、一定の水準を維持すると予想されます。これは、倒産件数がそれまでに概ね通常の水準に戻り、支援なしでは存続できないゾンビ企業が破綻していると考えられるためです。財政支援の段階的廃止により企業は大規模な政府援助のない環境での経営を再び迫られるようになるため、一部が短期的に窮地に立たされかねないのは明らかです。新型コロナのパンデミックを生き残るために借り入れを増やした企業は、特に脆弱な状態にあると考えられます。

Theo Smid, シニアエコノミスト
theo.smid@atradius.com
+31 20 553 2169

Iulian Ciobica, エコノミスト
iulian.ciobica@atradius.com
+31 20 553 2121

 

免責事項

本レポートは情報提供のみを目的とするものであり、いかなる読者に対しても、投資助言、法的助言、または特定の取引、投資、もしくは戦略に関する推奨を行うものではありません。読者は、提供された情報について、商用または非商用を問わず、独自の独立した判断を行うものとします。アトラディウスは、信頼できる情報源から得た情報を本レポートに掲載することに最善を尽くしていますが、過失もしくは不作為、またはこの情報の使用に起因して生じる結果に対し、一切の責任を負わないものとします。本レポートに含まれるすべての情報は「現状のまま」提供されており、その完全性、正確性、適時性、またはその使用に起因して生じる結果について、明示または黙示を問わず、いかなる保証も伴わないものとします。いかなる場合にも、アトラディウス、その関連するパートナーシップもしくは法人、またはそのパートナー、代理人もしくは従業員は、読者またはその他の者に対し、本レポートに含まれる情報に依拠した判断もしくは行為、またはいかなる機会の損失、利益の損失、製品の損失、ビジネスの損失もしくは間接的損失、特別もしくは類似のあらゆる種類の損害について、これらの損失もしくは損害の可能性について言及していた場合でも、一切の責任を負わないものとします。